Anthropic 1.4 萬億招股全拆解
罕有留兩成俾散戶,供應商變股東嘅真相
重點摘要
- 招股價 $70–78,發售 8.25 億股,其中 8.01 億係新股
- 最多兩成 A 股留俾美國同國際散戶,據 Forbes 引述 CNBC 一般係 5–10%
- Google、NVIDIA 各認購約 100 億美元 Class N 配售
- 2026 年首 9 個月收入 332 億美元,去年同期 25 億
- 承擔約 9,009 億美元,其中 707 億喺未來 12 個月到期
11 月 10 日,Anthropic 交出第二份修訂招股書(S-1/A),第一次寫低價錢:每股 $70–78,發售 8.25 億股,頂價集資最多 643.5 億美元。預計 11 月 18 日定價,19 日以代號 ANT 喺 Nasdaq 掛牌。
數字本身已經夠大,但真正值得拆嘅係三樣唔尋常嘅安排:第一,公司話會預留最多兩成新股俾散戶,而據 Forbes 引述 CNBC,一般 IPO 只係 5–10%;第二,Google、NVIDIA、AMD、Broadcom、Micron、Microsoft、TSMC 呢班賣晶片、賣雲端俾佢嘅供應商,同時以招股價認購 260 億美元私人配售;第三,招股書寫明約 9,009 億美元嘅承擔,主要係算力,而公司首 9 個月收入係 332 億。
再加上市況:11 月 5 日 AI 股大洗倉,納指 100 一日跌 6.4%。即係話,Anthropic 選擇喺 AI 股大跌後幾日公佈價錢。呢篇文用圖表一層層拆:估值點計、收入同虧損點睇、供應商點解變股東、散戶點解有咁多份,同埋香港同英國讀者有冇機會參與。
一張表睇晒條款:幾錢、幾多股、幾時
六格數字入面,最容易被忽略嘅係「8.25 億股」嘅組成:其中 8.01 億係新股,即係錢入公司;只有約 2,365 萬股係舊股東出售。換句話講,今次九成七以上係為公司本身集資,唔係早期股東套現離場。招股書另外仲有 1.2375 億股嘅超額配售權俾包銷商。
集資額嘅寫法亦要小心。單計 IPO,頂價係 643.5 億美元;Forbes 將 IPO 同 260 億美元 Class N 配售加埋,得出「最多約 904 億美元」。兩個數都啱,只係計嘅範圍唔同。包銷團一共 22 間投行,由 Goldman Sachs 同 Morgan Stanley 牽頭。
時間方面,定價日 11 月 18 日、上市日 11 月 19 日都係 Forbes 同 Decrypt 引述嘅預期,招股書本身冇寫死日子;Fortune 嘅講法係「最快下星期三或四」。所以如果市況突變,時間表有機會再郁。
先講清楚招股流程。「招股價範圍」唔係最終價錢,而係包銷商同公司俾機構投資者嘅參考區間。由而家到定價日,包銷商會做路演、收集機構嘅認購意向(行內叫 book-building),再按需求高低決定最終價——需求熱可以定喺範圍頂、甚至上調範圍;需求冷就可能定喺範圍底,或者縮減發售股數。所以 $70–78 只係起點,唔係終點。
今次主要係「新錢入公司」,唔係「舊股東走人」。對參與招股嘅人嚟講,呢點比招股價本身更重要:錢會拎去做咩?答案喺第 4 章——算力。
1.3 定 1.4 萬億?同一個招股價,三個估值
九個月前(2026 年 2 月)Series G 估值 3,800 億美元;5 月 28 日 Series H 集資 650 億、投後估值 9,650 億;而家招股價頂價對應嘅估值,由約 1.02 萬億到 1.4 萬億都有人寫。差距咁大,唔係有人計錯,而係計邊啲股嘅分別。
最保守嘅係「基本股數」:招股書寫上市後流通約 130.87 億股,乘 $78 約 1.02 萬億,Reuters 用嘅就係呢個。WSJ 同 AP 用「全面攤薄」,將員工期權等股份計埋,得出約 1.3 萬億。TechCrunch 同 Fortune 寫約 1.4 萬億;Forbes 指呢啲數字計埋更多證券,差別在於有冇計可換股票據等。
仲有一個背景:早前市場曾經傳出約 2 萬億美元估值嘅講法。Fortune 同 TechCrunch 都提到今次範圍低過嗰啲傳聞。換個角度理解,公司喺 AI 股大跌之後,揀咗一個比坊間傳聞保守嘅定價。
點解媒體會各自揀唔同嘅數?因為冇一個係「官方估值」。招股書只會寫股數同價錢,估值係外界自己乘出嚟。比較上市公司時,市場一般用流通股數計市值;但評估「成間公司值幾多」,全面攤薄更接近現實,因為期權同可換股票據遲早會變成股份。讀者見到唔同標題,唔使覺得矛盾,只要記住對應嘅計法就得。
睇新股估值,第一件事係問「分母係幾多股」。同一個 $78,用基本股數同全面攤薄股數計,最多可以差成 3,800 億美元——差唔多等於 Series G 嗰陣成間公司嘅價錢。
收入火箭:兩年由 3.9 億變 332 億
呢幅圖最震撼嘅唔係最後條柱有幾高,而係同一期比較:2025 年首 9 個月收入 25.45 億,2026 年同期 332.42 億,即係大約 13 倍。2023 年全年只有 4,100 萬美元,2024 年 3.86 億,2025 年 45.85 億——每年都係十倍級跳。
單季睇更明顯。TechCrunch 同 Forbes 都報 2026 年第三季收入約 170 億美元,去年同期約 14 億。即係一個季度,已經大過 2025 年全年收入嘅三倍。
「年化收入」(run-rate)係將最近一段時間嘅收入乘大成一年,唔等於真正全年收入,但最能反映增長速度。2025 年底約 90 億;5 月逾 470 億;7 月底逾 650 億;招股書寫 9 月底約 710 億、10 月 31 日約 810 億,一個月加咗 100 億。
留意 7 月到 9 月只係由 650 億升到 710 億,增速比上半年慢;但 10 月又再加速。增長曲線唔係一條直線,呢點喺評估估值時好關鍵。
用 810 億年化收入對 1.02–1.4 萬億估值,大約係 13–17 倍市銷率。呢個倍數夠唔夠「貴」,完全取決於增長可唔可以維持——如果年化收入下年再翻倍,倍數就會好快降落嚟;如果放慢,估值壓力就會好大。
虧損 1,040 億嘅真相:會計數同現金數兩回事
標題數字好嚇人:2026 年首 9 個月淨虧損 1,040.39 億美元。但 Decrypt 拆解招股書指出,當中約 943 億係非現金嘅公允值變動——簡單講,公司估值升得愈快,某啲金融工具(例如可換股票據)喺賬面上嘅「欠款」就愈大,呢部分唔使真係俾現金。
所以更有參考價值嘅係經營虧損:2025 年全年 80.60 億,2026 年首 9 個月收窄到 12.60 億(時期長短唔同,但跌幅遠大過時間差)。經營現金流更加由 2025 年嘅負 26.37 億,轉為 2026 年首 9 個月正 65.69 億。即係話,日常營運已經開始自己搵到現金。
另一邊係承擔。招股書寫明約 9,009 億美元嘅未來承擔,主要係算力合約;其中 707 億喺未來 12 個月到期,4,516 億喺 2030 年前。對比 9 月底手頭 1,318 億現金及短期投資,一年內嘅賬單係蓋得住;但如果睇 2030 年前嗰 4,516 億,就需要收入繼續高速增長,或者再融資。
順帶一提,11 月 2 日嗰版招股書寫嘅係 8,954 億同 698 億,今日新版本更新到 9,009 億同 707 億,一個星期加咗約 55 億。承擔仲喺度增加緊。
將兩幅圖放埋一齊睇,就會明白點解「淨虧損」同「現金流」可以咁唔同:淨虧損被一筆非現金會計項目放大,而經營現金流反映真正入袋同出袋嘅錢。對評估公司嚟講,前者影響賬面盈利同市盈率之類嘅指標,後者先決定公司會唔會「無錢交租」。兩樣都要睇,但唔好單憑標題 1,040 億就以為公司日日燒緊咁多現金。
呢間公司嘅核心問題唔係「有冇錢」——短期有。真正問題係「將來收入追唔追得上已經簽咗嘅算力賬單」。今次 IPO 連配售最多約 904 億美元,當中絕大部分(扣除舊股東出售部分)流入公司,某程度就係為呢張賬單買時間。
供應商變股東:Class N 260 億配售
IPO 以外,Anthropic 同時進行 260 億美元 Class N 普通股私人配售,價錢同招股價一樣,但呢類股冇投票權。認購名單幾乎就係佢嘅供應鏈:Google 同 NVIDIA 各約 100 億,AMD 約 25 億,Broadcom、Micron、Microsoft 各約 10 億,TSMC 約 5 億。
呢個局面有個名:供應商融資(vendor financing)。供應商將錢投入客戶,客戶再用嚟向供應商採購算力同晶片。對 Anthropic,佢鎖定咗晶片同雲端供應;對供應商,佢哋鎖定咗一個大客,仲可以分享上市後嘅估值。Decrypt 亦提到,Class N 認購者唔受一般禁售限制。
睇返股價,配售股東過去一個月普遍受壓:NVIDIA、Micron、Google 一個月跌近兩成或以上,NVIDIA 過去 5 日跌 18.3%,距 52 週高約三成。但年初至今就好分化——AMD 同 Micron 仍然升超過 140%,Google、NVIDIA、Broadcom 就錄得單位數跌幅。
Amazon 冇參與今次 Class N 配售,但招股書寫明佢同 Google 上市後都會持有超過 5%。佢係表入面唯一一個月錄得升幅嘅名字。
呢種安排亦有人質疑。供應商投資客戶、客戶再向供應商落單,收入同投資之間就形成循環:如果最終用戶需求持續,呢個循環會令大家一齊增長;但如果需求放慢,同一條鏈上嘅公司會同時受壓。11 月 5 日 AMD 一日跌 17%、NVIDIA 跌 9%(Reuters、AP),正正反映市場對呢條 AI 投資鏈有幾敏感。
一間公司嘅成敗,而家連住七間大型上市公司嘅訂單。對持有呢啲供應商股票嘅人嚟講,Anthropic 上市後嘅股價,會變成一個新嘅「AI 需求溫度計」——升得好,市場會更相信算力訂單;跌得急,情緒可能反過嚟傳染返供應商。
點解罕有留兩成俾散戶?喺大跌市招股
招股書寫明最多兩成 A 股留俾美國同國際散戶。10 月底 Bloomberg(經 Finviz)同 The Next Web 已經報道緊 15–20% 嘅範圍,最後落實上限 20%。JPMorgan 負責美國散戶部分,Citigroup 統籌國際散戶;美國方面 Schwab、Fidelity、Robinhood、SoFi、E*TRADE 等都係銷售券商。
點解要咁做?公開資料冇一句官方解釋,以下係推測,唔係官方講法:一,Claude 本身有大量個人用戶,散戶需求有基礎;二,分散股東基礎,減少少數大機構左右上市初段股價;三,喺市況波動時多一個需求來源。
新股市場嘅溫度,可以用新股 ETF(代號 IPO)嚟睇。11 月 5 日,市場消化民主黨中期選舉大勝,Reuters 報道市場擔心數據中心建設會受更多審視,納指 100 一日跌 6.4%、半導體指數跌 12%;新股 ETF 由 47.39 跌到 43.53。之後三個交易日收復大半,11 月 10 日收 46.76,但仍然企喺 20 日同 50 日線之下。
拉長到六個月,新股 ETF 跌 11.5%,納指 100 跌 5.6%,標普反而升 1.0%。新股板塊對市況嘅反應明顯大過大市——跌市時跌得更急。Anthropic 就係喺呢個背景之下招股。
對散戶嚟講,仲有一個常被忽略嘅細節:散戶分配通常係按券商、按申請人數攤分,唔係申請幾多就有幾多。熱門新股經常出現「申請一大筆、分到一小份」嘅情況。今次散戶份額上限雖然高,但如果全球散戶需求都好熱烈,每個人分到嘅比例都可能好細。
散戶份額多,唔等於散戶「著數」。新股上市首日波動通常好大,而今次又撞正 AI 股情緒最緊張嘅時候。散戶多咗份,亦即係散戶要承擔多咗份上市初段嘅波動。
香港同英國讀者:抽唔抽到?
英國:Anthropic 支援頁列明經 RetailBook 平台辦英國散戶發售,券商包括 AJ Bell、eToro、Hargreaves Lansdown、Interactive Brokers、Interactive Investor 同 Revolut。Hargreaves Lansdown 網頁寫,如果 IPO 進行而英國投資者可以參與,客戶可以經 HL 申請,HL 唔收申請費,但要先填 W-8BEN 表格。
香港:暫時冇可靠資料顯示有本地券商獲得分配,香港亦唔喺 Anthropic 公佈嘅國際券商名單入面。MoneyHero 嘅分析指,參與與否要睇承銷商有冇將股份分配俾個別券商,就算有亦未必人人有份。即係話,香港散戶較大機會只能喺上市後經二級市場接觸到呢隻股。
仲有一點要留意:散戶申請一般要喺定價前遞交意向,而最終價錢喺 11 月 18 日先知;即係申請時唔知實際價錢,只知範圍。
禁售期係另一個時間點。招股書寫一般股東禁售最長 180 日(或者 2027 年第一季業績之後),共同創辦人同持股超過 0.5% 嘅股東係 365 日。歷史上,禁售期滿前後往往係新股供應增加嘅時候。
移英港人經英國券商參與嘅門路比香港清晰,但都要睇分配結果;香港讀者就要有心理準備未必有份。無論邊度,上市後第一年有兩個「供應增加」日子值得記低:約 180 日同約 365 日後。
六大風險同管治結構
管治方面,Anthropic 係公益公司(PBC)。7 位共同創辦人透過一間公司持有 1 股 Class F 股,佔 50.1% 投票權;另有 Long-Term Benefit Trust 持有 Class T 股,負責選出董事會多數。所以佢喺 Nasdaq 屬「受控公司」,公眾股東對重大決定嘅影響力有限。
估值方面,第 2 章已經講過 1.02 萬億到 1.4 萬億嘅分別;規模方面,Forbes 指單計 IPO 集資細過 6 月 SpaceX 上市(各媒體報 750–860 億美元,計法唔同),但連埋配售嘅 904 億就會大過。換句話講,呢個係歷史級規模嘅集資,亦意味住上市後需要好大嘅持續需求承接。
① 估值:基本股數同全面攤薄估值相差約 2,800–3,800 億美元,上市後市場用邊個計法會影響比較。
② 承擔:約 9,009 億美元承擔遠大於現時收入,要靠增長同再融資支持。
③ 市況:11 月 5 日納指 100 一日跌 6.4%,新股板塊波動大過大市。
④ 管治:創辦人持 50.1% 投票權,Class N 股冇投票權;公眾股東影響力有限。
⑤ 分配:散戶上限兩成唔代表每個申請人都有份,香港券商暫無可靠分配資料。
⑥ 監管/政治:數據中心建設可能受更多審視,影響 AI 投資鏈情緒。
綜合上面資料,今次招股嘅關注點大致有三個:一係增長能唔能夠撐起萬億級估值;二係算力承擔會唔會變成將來嘅負擔;三係公益公司加創辦人控股嘅結構,會唔會令公司決策同一般股東利益出現落差。三樣嘢都冇標準答案,但都係上市後每季業績值得追蹤嘅指標。
呢間公司嘅增長數字係近年少見,但估值、承擔同管治三樣嘢都同一般科技股唔同。了解清楚「點計估值」同「點睇虧損」,比追逐上市首日升跌更重要。
三句睇晒 Anthropic 招股
一、條款:$70–78、8.25 億股、IPO 頂價 643.5 億、連配售最多 904 億美元,九成七係新股。
二、數字:首 9 個月收入 332 億、年化 810 億,經營現金流轉正;但賬面淨虧損 1,040 億(大部分係非現金)、承擔約 9,009 億。
三、結構:供應商變股東、散戶最多兩成、創辦人控制 50.1% 投票權,喺 AI 股大跌之後定價。
11 月 18 日嘅定價會係第一個答案:定喺範圍頂、中間定係底,可以睇到機構投資者喺今次波動之後點樣評價 AI。
