OpenAI 收入冇跌,點解 Oracle 跌 5.5%?
兩把尺量出 200 億落差
重點摘要
- OpenAI 年化收入由 2 月 250 億升到 9 月底接近 500 億
- Anthropic 7 月底年化收入超過 650 億,按毛額入帳
- Anthropic 2025 年 47% 生意經 Amazon、Google 雲端市集銷售
- Oracle RPO 6,640 億,標普估約一半同 OpenAI 有關
- 10 月 8 日 CoreWeave 跌 7.77%、Arm 跌 6.48%、Oracle 跌 5.48%
10 月 8 日星期四,美東時間中午左右,《金融時報》(FT)出咗一篇報道:OpenAI 早前對投資者表示,截至 9 月底,佢嘅年化收入「接近 500 億美元」。問題係,9 月尾 Axios 等多間傳媒報嘅數係接近 700 億。一篇報道,200 億美元就咁「消失」。
但細心睇,OpenAI 冇話收入跌咗。佢 2 月講嘅年化收入係 250 億,8 月 Axios 報 400 億,9 月底接近 500 億——用佢自己嘅計法,7 個月翻咗一倍。跌咗嘅唔係收入,係市場用嚟比較嘅嗰個數字。FT 指,700 億係 OpenAI 啲投資者想同 Anthropic 直接比較而推算出嚟;CNN 引述知情人士補充,Anthropic 將經雲端夥伴銷售嘅生意按毛額入帳,OpenAI 就按淨額。
市場冇等大家分清楚兩把尺。納指綜合指數收市跌 1.23%;CoreWeave 跌 7.77%、Arm 跌 6.48%、Oracle 跌 5.48%、Broadcom 跌 4.35%;但 Meta 只係跌 0.06%,Alphabet 跌 0.63%。同一單新聞,有公司跌近 8%,有公司幾乎冇郁。
呢篇文拆四樣嘢:年化收入點計、毛額同淨額差喺邊、點解一則報道之後,部分 AI 股一日跌 4 至 8%,同埋邊間公司最靠 OpenAI 俾錢。最後講埋可能下個月就上市嘅 Anthropic,估值應該用邊把尺睇。
200 億點樣喺一日之內消失
我哋睇返個 timeline 先。呢個 700 億唔係憑空出現,佢係一連串「比較」疊出嚟嘅結果:
將幾個數排埋一齊,700 億呢個數本身已經有啲唔妥:8 月先係 400 億,一個多月後變 700 億,即係增長 75%。Yahoo Finance 同 Investing.com(轉述 FT)嘅報道都提到同一條計法:投資者 8 月估 OpenAI 約 400 億,之後 OpenAI 話收入增長約 70%,投資者就將呢個增幅套落去,得出 700 億。問題係,增長率同基數未必係同一個口徑。
來源之間亦有分歧,要講清楚:CNN 引述知情人士話,700 億「唔係出自 OpenAI」;道瓊斯嘅版本就寫成 OpenAI 上個月分享嘅資料「顯示約 700 億」。按 FT 同 CNN 嘅講法,700 億係為咗同 Anthropic 比較而推算出嚟嘅數,唔係 OpenAI 按自己口徑報嘅收入;道瓊斯嘅版本就寫成 700 億來自 OpenAI 上個月分享嘅資料,同 FT、CNN 有出入,呢點要保留。
市場今日收到嘅唔係「OpenAI 生意差咗」,而係「之前嗰個數唔可以咁比」。兩者分別好大:前者係基本面轉差,後者係預期過高。之後要睇嘅,係 OpenAI 下一個淨額數字仲有冇繼續升。
年化收入係乜:一把可以拉長嘅尺
「年化收入」(annualized revenue / run rate)唔係會計準則入面嘅數字,冇核數師簽名。最常見嘅計法,係攞最近一個月(甚至一個星期)嘅收入乘 12(或者乘 52)。好處係快,增長快嘅公司用佢可以即時反映最新規模;壞處係,用邊段時間做基數、邊啲收入計入去,全部由公司自己揀。
睇個例子就知差距可以幾大。OpenAI 2025 年全年收入約 131 億美元(《華爾街日報》),但今年 2 月嘅年化收入已經係 250 億——一個用「過去一年」計,一個用「最近一個月 × 12」計,兩個都冇錯,只係答緊唔同嘅問題。
Anthropic 都有同樣情況。據 Bloomberg 報道,Anthropic 第二季收入超過 115 億美元;將成季乘 4,大約係 460 億。但同一時間報道嘅年化收入係 7 月底超過 650 億——年化收入通常攞最近一段時間做基數,而佢嘅收入每個月都喺度急升。增長愈快,「年化」同「實際」之間嘅距離就愈大。
單計 OpenAI 自己講嘅數,條線其實好靚:2 月 250 億、8 月 400 億、9 月底接近 500 億,7 個月翻倍。最右嗰條 700 億係傳媒報道,據 FT 係投資者為咗比較而推算——佢同前面三條唔係同一把尺,放埋一齊睇,就會以為 OpenAI 縮水。
換個角度理解:你間鋪頭上個月做咗 4 萬生意,乘 12 就係「年化 48 萬」;但如果將「代朋友收、之後要分返佢」嗰部分都計埋,就可以講成 60 萬。兩個數都講得出口,如果隔籬鋪用第二種計法報 60 萬,佢嘅淨額可能同你一樣係 48 萬——唔可以攞兩個數直接比,然後話隔籬大過你。
見到「年化收入」四個字,先問三條問題:用邊段時間做基數?毛額定淨額?包唔包經合作夥伴銷售嘅部分?三樣唔一樣,兩間公司嘅數字就唔可以直接比較。呢個唔止適用於 AI 公司,所有未上市、靠 run rate 講故事嘅公司都一樣。
毛額 vs 淨額:同一單生意,兩個收入數
今次 200 億落差背後,有一個會計上好悶、但好重要嘅問題:經第三方平台銷售嘅生意,應該入帳「客人俾嘅全數」,定係「扣咗平台分成之後落袋嗰部分」?
用一個簡化例子:一間公司經 Amazon 嘅 AWS 雲端平台用 Claude,俾咗 100 蚊。
- Anthropic 嘅做法(毛額):入帳 100 蚊收入,平台抽嘅分成記做「市場推廣開支」。路透睇過 Anthropic 未公開嘅招股書草稿,按 2025 年數字估算,平台大約每 1 美元抽 16 仙。
- OpenAI 嘅做法(淨額):經 Microsoft Azure 嘅合作收入,按扣除 Microsoft 約 20% 分成之後嘅淨額入帳(Khosla Ventures 合夥人 Ethan Choi 嘅分析,經《Forbes》報道)。
兩種做法喺美國會計準則(ASC 606)下面都有機會成立,關鍵在於公司係交易嘅「主事人」(principal)定「代理人」(agent):邊個定價、邊個負責交付、邊個要對客人負責。據 Calcalist 引述招股書草稿,Anthropic 以佢負責定價同交付服務、係交易主事人為由,將市集合約全額入帳。
點解呢個問題今年先爆?睇圖就明:經 Amazon 同 Google 雲端市集銷售嘅生意,2023 年只佔 Anthropic 收入 11%,2024 年 32%,2025 年已經係 47%。比例細嗰陣,毛額淨額差幾個百分點冇人理;接近一半生意經夥伴銷售,兩把尺量出嚟嘅數就開始拉開。
仲有一層要留意:Amazon 同 Google 唔單止係 Anthropic 嘅分銷渠道,亦係佢嘅大投資者、算力供應商,同埋直接競爭對手。路透披露,2025 年底 Anthropic 9.09 億美元未收客戶帳款入面,60% 係經呢啲第三方代收,一年前只係 42%。
毛額同淨額唔涉及造假,而係「講大啲」同「講實啲」嘅分別。對投資者最實際嘅影響係估值倍數:同一間公司,用毛額計收入,市銷率睇落就平啲;用淨額計,同一個估值就貴啲。上市過程中,美國證交會(SEC)同核數師可能會要求更詳細披露計法,嗰時先係真正「對數」嘅時候。
換一把尺,邊個大啲?
今日報道最觸目嘅對比係:CNN 同日引 Bloomberg、路透指 Anthropic 7 月底年化收入已經超過 650 億,而 OpenAI 9 月底只係接近 500 億。但如果問題出喺兩把尺唔同,咁將 Anthropic 換返做淨額,又會係幾多?
以下係粗略推算,唔係公司數字,假設比例同 2025 年或者 4 月時一樣:
推算 #1(按路透數字):2025 年 Anthropic 有 47% 生意經雲端市集,平台每 1 美元抽約 16 仙,即係毛額入面大約 7.5% 係平台分成。650 億折返淨額,大約 600 億——仍然高過 OpenAI 嘅 500 億。
推算 #2(按 OpenAI 4 月備忘錄):Dresser 當時話 Anthropic 嘅 300 億應該只計 220 億,即係大約打七三折。用同一個比例,650 億會縮到約 480 億,同 OpenAI 嘅 500 億差唔多。
兩個推算差咗 120 億,正正說明問題所在:毛額同淨額之間差幾多,視乎用邊個假設;用 OpenAI 自己嘅假設,Anthropic 就縮得最多。但無論用邊個,有一樣嘢唔會變——Anthropic 由去年底約 90 億升到 650 億以上,大約 7 倍;OpenAI 由 2 月 250 億升到 500 億,大約 2 倍。規模邊個大仲有得拗,增長速度邊個快就冇乜爭議。
點解增長速度咁重要?因為未賺錢嘅公司,估值主要係買未來幾年嘅收入。一間 7 個月翻倍、一間 7 個月升幾倍,就算今日規模差唔多,市場推算出嚟嘅 2027、2028 年收入已經可以差好遠。700 億呢個數之所以重要,係因為佢令市場以為 OpenAI 嘅規模已經追上 Anthropic;500 億就將呢個印象打返原形。
「OpenAI 收入低過預期」呢個標題,真正打擊嘅唔係 OpenAI 嘅收入,而係「OpenAI 係 AI 龍頭」呢個講法。對靠 OpenAI 落單嘅公司嚟講,客戶係唔係行業第一好重要:第一名融資容易、議價能力強,付款能力亦相對穩陣。
收入冇跌,點解股價照跌?因為張單要佢俾
如果 OpenAI 只係一間普通嘅軟件公司,年化收入高 200 億定低 200 億,影響嘅主要係佢自己嘅估值。但 OpenAI 唔係普通公司——佢同時係全球最大嘅算力買家之一。
根據《華爾街日報》7 月嘅報道,OpenAI 將 2030 年前嘅算力開支計劃上調到約 7,500 億美元;單係同 Oracle 嗰張合約,就係 5 年 3,000 億,由 2027 年開始。對比 9 月底接近 500 億嘅年化收入,累計至 2030 年嘅算力計劃大約係一年收入嘅 15 倍。
當然,OpenAI 唔係單靠收入去找呢啲數,佢仲有融資:今年 2 月公布 1,100 億美元新一輪融資,Amazon 出 500 億、Nvidia 同軟銀各出 300 億,3 月完成時集資 1,220 億、投後估值 8,520 億。但融資要靠故事,故事要靠增長數字。當市場發現「追近 Anthropic」嘅 700 億同 OpenAI 自己嘅 500 億口徑唔同,佢重新計嘅唔係 OpenAI 今年收幾多,而係 OpenAI 未來幾年俾唔俾得起張單。
再加上上市時間表:Altman 9 月講過上市最少押後到明年,市場普遍預期 2027 年初。即係話,OpenAI 未來一段時間仍然要靠私人市場融資,而私人投資者睇嘅,正正就係呢啲年化收入數字。
10 月 8 日嘅跌幅大致反映呢個邏輯,但唔完全。同 OpenAI 有大額「收數」關係嘅公司跌得重:CoreWeave 跌 7.77%、Oracle 跌 5.48%——兩間都係先投資起算力設施,再租俾 OpenAI 等客戶。賣晶片俾多個客戶嘅 Nvidia 跌 2.94%;自己有現金流、自己用 AI 嘅平台股,Meta 跌 0.06%、Alphabet 跌 0.63%,幾乎冇事。
債市同日亦俾咗訊號:美國 10 年期國債息由 10 月 7 日嘅 5.28% 回落到 5.22%(美國財政部數據)。股跌、債息跌,符合避險情緒。
Arm 跌 6.48% 係另一條線:一個可能嘅解釋係,佢嘅大股東軟銀持有接近九成股權,而軟銀係 OpenAI 最大嘅外部投資者之一。Intel(-5.34%)同 Micron(-4.79%)跌得比 AMD、Nvidia 更多,但未見佢哋公布同 OpenAI 嘅大額合約,更似係成個半導體板塊一齊被沽——Yahoo Finance 記錄費城半導體指數盤中最多跌 4%。
同一單消息,影響大細取決於同 OpenAI 嘅關係係「收佢錢」定「投資佢」,同埋有冇借錢。收 OpenAI 錢、又要先借錢起設施嘅公司,對 OpenAI 嘅融資能力最敏感;本身有現金流嘅平台,反而可能係 AI 模型競爭加劇嘅受惠者。
AI 鏈 OpenAI 敞口清單:收數、供貨、持股
將幾間主要公司同 OpenAI 嘅關係攤開,大致可以分成三類:
| 公司 | 關係類型 | 已公布規模 | 10/8 |
|---|---|---|---|
| Oracle | 收數:租算力 | 5 年 3,000 億合約(2027 年起);約佔 RPO 一半 | -5.48% |
| CoreWeave | 收數:租 GPU 算力 | 合約總值最多約 224 億 | -7.77% |
| AMD | 供貨 + 認股權證 | 最少 6GW;OpenAI 獲最多 1.6 億股認股權證 | -3.90% |
| Broadcom | 供貨:定製晶片 | 10GW,2026 年底起部署、2029 年完成 | -4.35% |
| Nvidia | 供貨 + 投資 | 2025 年 10GW 意向書;2 月融資承諾 300 億 | -2.94% |
| Microsoft | 持股 + 雲端 | 持股約 27%;OpenAI 承諾再買 2,500 億 Azure | -1.35% |
| Amazon | 持股 + 雲端 | 2 月融資承諾 500 億;AWS 380 億合約 | -2.25% |
| 軟銀 / Arm | 持股 | 軟銀 2 月承諾 300 億;持 Arm 接近九成 | Arm -6.48% |
資料來源:WSJ、Oracle、S&P Global Ratings、CoreWeave、TrendForce、The Register、TechCrunch、Cointelegraph、BuiltIn;股價數據:Polygon。
拉長時間睇,分化更明顯。Nvidia 同 Microsoft 距 52 週高位只係 5% 左右,AMD 年初至今仲升近 190%;但 Oracle 年初至今跌 30.4%、距高位跌 57.9%,CoreWeave 距高位跌 46.7%。即係話,市場唔係今日先開始「分開計」——10 月 8 日只係將一條已經存在嘅裂縫拉闊。
三類公司點解反應唔同?收數型(Oracle、CoreWeave)訂單集中、又要先投資後收錢,OpenAI 嘅付款能力直接影響佢哋嘅現金流同借貸成本。供貨型(Nvidia、AMD、Broadcom)當中,AMD 同 Broadcom 嘅 OpenAI 訂單由 2026 年底先開始交付,而且 OpenAI 唔係佢哋唯一嘅大客——例如 AMD 同 Meta 亦有同類認股權證協議(本站 9 月 22 日文章)。持股型(Microsoft、Amazon、軟銀)押注嘅係 OpenAI 嘅估值,但前兩者本身有龐大嘅其他生意墊底。
值得一提嘅係 Amazon:佢 2 月承諾向 OpenAI 投 500 億,同時又係 Anthropic 嘅大投資者同雲端夥伴(路透)。今日佢跌 2.25%,多過 Microsoft 同 Alphabet,一個可能嘅原因係兩邊嘅消息佢都有份。
判斷一隻 AI 股受 OpenAI 消息影響有幾大,唔好淨係睇「有冇同 OpenAI 合作」,要睇三樣:收入入面 OpenAI 佔幾多、係咪要先投資後收錢、資產負債表頂唔頂得住延遲付款。三樣都「中」嘅,就係對 OpenAI 最敏感嘅一類。
Oracle:據估一半訂單簿靠一個客戶
Oracle 係今日最典型嘅例子。9 月 10 日佢公布 2027 財年第一季業績:收入 193 億美元、升 30%;雲端基建收入 74 億、升 121%;未履約合約(RPO)6,640 億,按年多咗 2,090 億。數字好靚,但同一份業績入面,自由現金流係負 50 億。
問題在於 RPO 入面有幾多係 OpenAI。標普(S&P Global Ratings)7 月按當時 6,380 億嘅 RPO 估計,約一半同 OpenAI 有關;單計 3,000 億嗰張合約,已經佔 6,640 億大約 45%。標普 7 月將 Oracle 嘅信貸評級由 BBB 降到 BBB-,即係投資級別最低一級,點名 OpenAI 係關鍵對手方風險。
K 線圖反映市場點樣用 Oracle 嚟「交易 OpenAI」:9 月 8 日業績前摸到 170.70 美元之後一路回落,9 月 28 日低見 131.58;今日跌 5.48% 收 135.69,又返到嗰個位置附近。
近 3 個月嘅參考位:9 月 28 日低位 131.58、7 月 28 日嘅 52 週低位 114.50,同埋 9 月 8 日高位 170.70。以上只作技術參考。
半年比較更清楚:半導體 SMH 升 30.9%、軟件 IGV 升 27.0%、標普 SPY 升 9.2%,Oracle 就跌 23.6%。Oracle 名義上係軟件同雲端公司,但佢嘅走勢愈嚟愈似「OpenAI 嘅信貸」——今次 OpenAI 嘅壞消息,佢嘅跌幅屬最大之列。
Oracle 嘅訂單簿愈大,唔代表愈安全,要睇訂單集中喺邊個客戶身上。對市場嚟講,今日嘅新聞係一個提醒:Oracle 股價最大嘅變數,未必係 Oracle 自己嘅業績,而係 OpenAI 嘅融資同收入數字。
Anthropic 上市:估值應該用邊把尺?
今日呢單新聞,另一個主角其實係 Anthropic。據報佢最快感恩節前上市(Yahoo Finance)、尋求約 2 萬億美元估值(CNN、路透),招股書(S-1)預計好快公開。
用公布嘅 650 億年化收入計,2 萬億估值大約係 31 倍;如果按推算 #1 折返淨額(約 600 億),就係 33 倍;按推算 #2(約 480 億),就變成 42 倍。對比 OpenAI 2 月公布、3 月完成嗰輪融資 8,520 億嘅投後估值,以 500 億年化收入計大約 17 倍。單係 Anthropic 自己,倍數就可以因為一把尺由 31 倍變 42 倍。
招股書草稿亦有幾個數字值得記住:2025 年收入近 46 億美元、經營虧損超過 80 億;兩個未具名客戶各佔 12% 收入;47% 生意經 Amazon 同 Google 銷售(路透)。本站 9 月 30 日文章已經拆過佢嘅算力承諾同控制權結構,今日要加嘅一點係:招股書一公開,毛額淨額呢條數就要攤喺公眾面前。《Forbes》3 月已經引述 Khosla Ventures 合夥人 Ethan Choi 質疑,兩間公司上市之後,SEC 點樣容許「同一類收入用唔同會計處理」。
Anthropic 份 S-1 一公開,最值得逐段睇嘅有四樣:
- 收入確認政策:經雲端市集嘅銷售點樣入帳,會唔會同時披露淨額或者平台分成金額。
- 渠道比例:2025 年係 47%,最新一期有冇再升;比例愈高,毛額淨額嘅差距愈大。
- 客戶集中度:2025 年兩個客戶各佔 12%,最新一期有冇更集中。
- 算力承諾:對 Amazon、Google 同其他供應商嘅長期付款責任,同收入增長點樣對比。
呢四樣唔單止決定 Anthropic 嘅估值,亦會反過嚟影響市場點樣睇 OpenAI——有咗第一份美國前沿 AI 實驗室嘅招股書做參照,OpenAI 之後每一個年化收入數字,都會被放喺同一把尺上面量。
影響程度最高嘅兩個:Anthropic S-1 嘅收入口徑,如果披露更多淨額數字,「Anthropic 遠超 OpenAI」嘅講法可能要改寫;同埋 Oracle 嘅現金流同評級。之後係 OpenAI 嘅融資同上市時間表。另外,美國 10 年期國債息 10 月 8 日收 5.22%,長債息高企,本身已經令重資本開支嘅公司估值受壓。
本文嘅「推算 #1、#2」只係按公開報道嘅比例粗略計算,唔係公司數字;實際比例會隨渠道組合同合約條款改變。
OpenAI 同 Anthropic 都未上市,年化收入數字未經審計,來源之間亦有分歧(例如 700 億係咪出自 OpenAI)。評級機構嘅評估反映佢哋嘅觀點,唔代表 OpenAI 或 Oracle 一定會出現付款問題。
Anthropic 上市之前,所有「邊個大啲」嘅比較都要加個括號:用咩口徑。睇 AI 新股招股書,第一樣要搵嘅唔係收入升咗幾多倍,而係「收入確認政策」嗰段——毛額定淨額、經夥伴銷售嘅佔幾多。
跌嘅係預期,唔係收入
- OpenAI 9 月底年化收入接近 500 億(淨額),2 月係 250 億,7 個月翻倍;據 FT,700 億係投資者為咗同 Anthropic 比較而推算出嚟嘅數。
- Anthropic 按毛額入帳,2025 年 47% 生意經 Amazon、Google 銷售;換把尺,650 億可以縮到約 480 至 600 億(推算)。
- 市場重新計嘅,係「OpenAI 追近 Anthropic」嘅講法,同埋 OpenAI 對約 7,500 億算力計劃嘅付款能力。
- 10 月 8 日跌幅大致(但唔完全)按「同 OpenAI 嘅關係」排序:收數型 CoreWeave -7.77%、Oracle -5.48%;供貨型 Nvidia -2.94%;平台 Meta -0.06%。
- Oracle 約一半 RPO 同 OpenAI 有關,年初至今跌 30.4%,走勢愈嚟愈似 OpenAI 嘅信貸。
用一句講晒今日:OpenAI 盤生意冇細過上個月,細咗嘅係大家心入面嗰把尺。但對靠 OpenAI 俾錢嘅公司嚟講,尺細咗,本身已經係壞消息。
