贏咗華納、股價跌一半
Ellison 父子 1,100 億美元豪賭，點解贏家股東反而蝕？

圖表：CoCo哥 cashmate.hk 自製 — 交易關鍵數字，距 52 週高位按盤中最高價計；數據：Paramount 新聞稿、SEC 8-K、TIKR、Polygon，截至 10/2

六格數字入面，最刺眼係最底兩格：買家 PSKY 距 52 週高位（盤中 $19.45）跌咗 51%，賣家 WBD 年初至今仲升緊 7%。答案就喺中間兩格——最多 $467 億新股本加 $414 億新債券，兩樣加埋係 PSKY 而家成間公司市值嘅 8 倍有多。

換個角度理解：呢單唔係「一間公司用閒錢買另一間公司」，而係「一間細公司借大錢、發大量新股，去吞一間大過自己好多倍嘅公司」。贏咗競投，只係呢條數嘅開始。

圖片來源：AJC / AP（Jae C. Hong） — 華納兄弟 Burbank 片廠水塔，攝於 2025 年 12 月 5 日，即 Netflix 宣布以每股 $27.75 收購嗰日；103 年歷史嘅片廠 10 月 6 日預計正式歸入 Skydance

我哋睇返個 timeline。2025 年 9 月 11 日，《華爾街日報》報道 Paramount Skydance 準備以現金為主出價收購華納，WBD 當日收市升 28.9%，由 $12.54 跳上 $16.17。之後 12 個星期，Paramount 一共向華納董事會遞咗 6 次方案，由每股 $19 一路加到 $30（Paramount 提交 SEC 嘅收購要約文件、Wikipedia 整理）。10 月嗰次約 $23.5 嘅出價，被華納以出價太低為由拒絕（Reuters 報道為每股 $23–24）。

真正嘅轉折喺 2025 年 12 月 5 日：華納冇揀 Paramount，反而同 Netflix 簽約。Netflix 出每股 $27.75（其中 $23.25 係現金，其餘係 Netflix 股票），而且只買片廠同 HBO Max 串流業務，企業價值約 $827 億。三日後（12/8），Paramount 直接繞過董事會，向股東發出敵意收購要約：每股 $30、全現金、買埋成間公司，企業價值約 $1,084 億。

「敵意收購要約」嘅意思，係唔理董事會同唔同意，直接向每一個股東叫價：你肯將股票交出嚟，我就俾你現金。呢招嘅殺傷力在於，佢將決定權由董事會搬去股東手上——而股東最關心嘅，通常係邊個俾嘅錢多、邊個俾嘅係現金。Netflix 嘅方案有一部分係自己股票，股東收到幾多，要睇 Netflix 股價；Paramount 嘅方案就係實實在在嘅美元。

華納董事會當時質疑 Paramount 嘅融資，話一個可撤銷嘅信託「唔可以代替有抵押嘅承諾」（AP）。於是 12 月 22 日，Larry Ellison 簽咗一份 $404 億嘅不可撤銷個人擔保，用自己身家包底股本融資（AP、TheWrap）；到最終方案，股本融資增至最多 $467 億，由 Ellison 家族同 RedBird 全數包底（SEC 8-K、Forbes）。到 2026 年 2 月 26 日，Paramount 加到每股 $31，華納董事會宣布方案較優；Netflix 拒絕跟價，聯席 CEO Ted Sarandos 同 Greg Peters 嘅聲明話，以要跟價嘅價錢，呢單交易「已經唔再具財務吸引力」。Paramount 仲要承擔華納欠 Netflix 嘅 $28 億分手費。

圖表：CoCo哥 cashmate.hk 自製 — 每股出價變化（只列部分出價，Paramount 首兩次為 $19 同 $22）；數據：SEC 收購要約文件、Wikipedia、Reuters、Paramount 新聞稿

由 10 月被拒嘅約 $23.5，到最後嘅 $31，Paramount 多出咗 32%；比 Netflix 簽約嘅 $27.75 高 11.7%，而且係全現金、唔使收對方股票。不過要留意，Netflix 方案只買片廠同串流，兩個價買嘅範圍唔同，唔可以完全直接比較。呢個價唔係由「華納值幾多」決定，而係由「輸家肯唔肯再跟」決定——一個一定要贏、一個肯走，價錢就停喺輸家唔再跟嗰一格。

仲有一個細節：Netflix 只要片廠同串流，Paramount 就連 CNN、TBS 呢啲有線電視台一齊買。Paramount 贏到嘅，除咗皇冠上嘅明珠 HBO 同華納片庫，仲有一盤正喺結構性萎縮嘅有線電視生意。

圖表：CoCo哥 cashmate.hk 自製 — PSKY 近 65 個交易日 K 線，虛線為新股認購價下限 $12 同 52 週收市低 $7.81；數據：Polygon，截至 10/2

由 K 線睇，PSKY 7 月 30 日收 $7.81，見 52 週收市低位；之後隨住監管關口逐個打通，一路反彈到 9 月中 $11 附近。但 9 月 30 日法官批准同 12 個州嘅和解、成單交易最後一個障礙清除之後，股價只升咗一日（+3.4%）；10 月 1 日債券正式定價，PSKY 單日跌 9.6% 至 $9.34，跌穿 50 日線（9 月中起已經企喺 20 日線之下）。

上面嗰條 $12 虛線好關鍵：佢係新股本嘅認購價下限（第 3 章詳細拆）。即係話，而家市價比 Ellison 家族同主權基金認購新股嘅價錢仲要低約兩成。

圖表：CoCo哥 cashmate.hk 自製 — 由 2026/2/26 起計嘅累積升跌，起點 = 0%；數據：Polygon，截至 10/2

拉闊少少，由 Netflix 放棄跟價嗰日（2/26）計起：PSKY 2/26 當日已升 10%，翌日再狂升 20.8%，係成條線嘅最高點；之後一路向下，到而家計仲跌緊 15%，由 2/27 高位計就跌咗近三成。同一段時間，WBD 升 7.4%、最終追近 $31；標普 500 升 11.7%；通訊服務板塊 XLC 跌 5.5%。

WBD 條線點解會先跌後追？因為收購價已經定死，佢嘅股價只反映「交易完成嘅機會率」同「等幾耐先收到錢」。2/26 WBD 收 $28.80，較 $31 低約 7%；7 月 12 個州入稟阻止合併之後，價差一度擴闊，7 月 27 日收 $25.28，較 $31 低 18.5%；8、9 月監管逐關通過，先追返近 $31。到 10 月 2 日，差距只剩約 6 仙（約 0.2%），即係市場幾乎當成單嘢已經完成。呢種專門賺收購價差嘅做法叫「併購套利」。

呢個形態好典型：「贏咗」嗰下係情緒，之後嘅七個月係計數。7 月尾到 9 月中嘅反彈，反映市場對交易做得成鬆一口氣——4 月股東投票、6 月美國司法部、7 月歐盟、8 月英國 CMA 逐關通過。但當「做唔做得成」變成「一定做」，市場嘅注意力就轉去「股東要俾幾多」：新股一定會發、新債一定會借、利息一定要俾。10 月 1 日嗰一跌，正正係呢個轉換點。

圖表：CoCo哥 cashmate.hk 自製 — PSKY 市值、新股本、新債同企業價值對比（億美元）；數據：Polygon、SEC 8-K、TIKR、247 Wall St、Paramount 新聞稿

呢幅圖係成單交易最核心嘅比例。PSKY 而家市值約 $107 億（Polygon），但佢要完成嘅係一單企業價值 $1,100 億嘅收購。付俾華納股東嘅現金約 $780 億（SEC 8-K），其餘企業價值主要係華納本身嘅債務。錢主要由兩度嚟：最多 $467 億新股本，加約 $499 億新債同定期貸款。單係新股本，已經係 PSKY 現有市值嘅 4 倍有多。

新股本由 Ellison 家族同 RedBird Capital 全數包底，實際出資人仲包括沙特 PIF、卡塔爾 QIA、阿布扎比 L'imad 同 LionTree。三個海灣主權基金合共出約 $240 億，其中 PIF 約佔 $100 億，但三者都冇董事席位、冇治理權（TheWrap、Nasdaq）。錢係大家一齊出，話事權仍然喺 Ellison 手。

魔鬼喺定價。2 月公布方案時，新股定價係每股 $16.02；4 月改為按完成前 20 個交易日嘅成交量加權平均價（VWAP）計，設下限 $12.00、上限 $16.02（SEC 文件）。按 SEC 文件嘅公式（截至完成前第 3 個營業日嘅 20 個交易日），如果 10 月 6 日完成，窗口大約係 9 月 3 日至 10 月 1 日；呢段時間 PSKY 每日 VWAP 最高只係約 $11.13，按成交量加權約 $10.3（Polygon），所以按機制會觸及下限 $12。

呢個 $12 下限，其實係保護緊現有股東。試想如果冇下限、按 20 日 VWAP 約 $10.3 計，同樣 $467 億就要發約 45 億股；有下限，就係約 38.9 億股。差嘅 6 億股左右，就係下限替舊股東擋住嘅額外攤薄。反過嚟講，出錢嘅 Ellison 家族同主權基金，要用高過市價嘅價錢入場。

粗略推算：$467 億 ÷ $12 ≈ 38.9 億股新股。PSKY 而家加權股數約 11.2 億股（Polygon），新股數目係舊股嘅 3.5 倍左右——公司亦早於 4 月將法定 B 股上限由 55 億股加到 70 億股。

圖片來源：Forbes — 華納兄弟探索同 Paramount 標誌；聯邦法官 2026 年 9 月 30 日批准同 12 個州嘅和解，$1,100 億交易清除最後障礙

有人會問：Ellison 用 $12 認購、市價得 $9.5，佢咪蝕緊？呢度正正係兩班人計緊兩條唔同嘅數。對 Ellison 家族嚟講，$12 買到嘅唔只係一張股票，而係一個控制住 HBO、CNN、華納片廠同 CBS 嘅媒體集團話事權；對公眾小股東嚟講，佢哋持有嘅只係一個被大幅攤薄、冇控制權嘅財務回報。同一個價，對一邊係「入場費」，對另一邊係「稀釋」。

圖表：CoCo哥 cashmate.hk 自製 — 新債票息、評級同國債息；數據：TIKR、GuruFocus、AP、247 Wall St、美國財政部，截至 10/2

10 月 1 日定價嘅新債包括 $414 億優先有抵押債券同 $85 億定期貸款，票息由 2028 年到期嘅 6.30%，到 2036 年第二留置權債嘅 9.125%；定期貸款就係 SOFR 加 2.75 厘（TIKR、GuruFocus）。10 月 2 日美國 10 年期國債息 5.28%（美國財政部），即係最長嗰批第二留置權債，要比國債多俾約 3.8 厘。

點解同一間公司嘅債，息口可以相差接近 3 厘？除咗年期唔同，仲有「留置權」次序：第一留置權債喺公司出事時優先用抵押品還錢，第二留置權排喺後面，風險高，所以要俾多啲利息。2036 年第二留置權債嘅 9.125%，就係市場對「排第二」收取嘅價錢。

評級亦早已落咗垃圾級：Fitch 3 月初將 Paramount 由 BBB- 降至 BB+，S&P 9 月 24 日再由 BB+ 降至 BB。Bloomberg Law 形容，交易完成後 Paramount 會成為美國高收益債市場最大嘅借款人之一。合併後淨債約 $790 億。

最值得留意係槓桿嗰條數：Paramount 自己計（已經計埋 $60 億協同效應）淨債對 EBITDA 係 4.3 倍；而 S&P 3 月時已經表明，交易會令槓桿「遠高於」佢 4.25 倍嘅降級門檻（Sherwood、TheWrap），9 月 24 日亦真係降咗一級。兩個數用嘅計法唔同，但方向一致：就算用公司自己最樂觀嘅假設，槓桿都企喺評級機構嘅警戒線附近或之上。

用個簡單數感受下：每 $100 億債如果票息係 9.125%，每年利息就係約 $9.1 億。呢啲錢要喺股東分到任何嘢之前，先俾債權人。

圖表：CoCo哥 cashmate.hk 自製 — 由 2025/9/10（WSJ 報道前一日）起計嘅累積升跌，虛線為標普 500；數據：Polygon，截至 10/2

由 2025 年 9 月 10 日（WSJ 報道前一日）計起：華納股東升 146.7%，遠遠拋離標普 500 嘅 18%。其餘同呢場收購戰扯上關係嘅名字，全部跑輸——PSKY 跌 37.1%、Netflix 跌 46.3%、Oracle 跌 56.7%；2025 年 11 月首輪曾經入標、但冇跟到最後嘅康卡斯特跌 35.6%，冇落場嘅迪士尼跌 11.7%。（Oracle 嘅起點 9 月 10 日，啱啱係佢業績後單日暴升約 36% 嘅收市高位，跌幅因此被放大。）逐個拆：

真相 #1：華納股東——回報最確定嘅一方

WBD 股東每股收 $31 現金；因為交易過咗 9 月 30 日先完成，仲有「ticking fee」——每季每股 $0.25，按日計約 0.28 仙（SEC 8-K）。WBD 收 $30.94，同 $31 只差約 0.2%，即係市場已經當成單交易完成咗。由傳聞前 $12.54 計，呢班股東係成場戰爭回報最大、亦最確定嘅一班人——合併完成就收現金。

真相 #2：Netflix——拎咗分手費，股價照受壓

Netflix 拎咗 $28 億分手費，放棄跟價後第一日股價升 13.8%。但分手費冇扭轉跌勢：由 2/27 到 7 月中，NFLX 已經跌咗兩成幾；7 月公布第二季業績，第三季指引低過市場預期，翌日收市再跌 7.3%（Polygon）；到 10 月 2 日收 $67.06，啱啱好係 52 週收市低位，年初至今跌 28.5%。業績指引一出就跌，反映市場而家睇緊嘅係佢自身嘅增長。10 月 20 日佢會公布第三季業績。

真相 #3：Oracle 同 Larry Ellison——用嚟包底嘅身家縮咗一半

Larry Ellison 持有約 11.6 億股 Oracle，約佔四成（247 Wall St、Bloomberg）。ORCL 由 2025 年 10 月 16 日嘅 52 週收市高位 $313，跌到而家 $142.30。按收市價粗略推算，呢批持股市值由約 $3,630 億縮到約 $1,650 億。Oracle 股價下跌有佢自己嘅原因，同華納無直接關係；但結果係，$467 億股本承諾，已經相當於佢 Oracle 持股現值嘅兩成幾。

陪跑同旁觀：康卡斯特同迪士尼

首輪曾經入標嘅康卡斯特同冇落場嘅迪士尼，同期分別跌 35.6% 同 11.7%，都跑輸大市。佢哋嘅升跌主要係自己業務嘅事，唔可以算落呢場收購戰度；但佢哋提醒咗一樣嘢：傳統媒體股整體表現疲弱，Paramount 願意出高價換一張入場券，並唔代表市場重新睇好成個傳統媒體行業。

真相 #4：PSKY 股東——贏咗競投，埋單嘅人

PSKY 由傳聞前 $15.11 跌到 $9.50，跌 37.1%。佢哋要面對嘅，就係第 3、4 章講嘅兩件事：持股比例被大幅攤薄，同埋前面排住一大批收 6%–9% 利息嘅債權人。

圖表：CoCo哥 cashmate.hk 自製 — 1 週、1 個月、年初至今同距 52 週高位（按盤中最高價計）；數據：Polygon，截至 10/2

拉多幾個時段睇：近一個月 WBD（+9.0%）明顯跑贏，跌得最多嘅係康卡斯特（-19.5%）、Netflix（-18.9%）同 PSKY（-13.4%）。距 52 週高位一欄（按盤中最高價計）就更加清楚——Oracle 跌 55.9%、PSKY 跌 51.2%、Netflix 跌 46.3%、康卡斯特跌 34.3%，跌得最深嘅四個，都同呢場收購戰有關。

圖片來源：TheWrap — Paramount CEO David Ellison（左）同加州總檢察長 Rob Bonta（右）；加州係 7 月入稟阻止合併嘅 12 個州之一，9 月 30 日和解獲法官批准

合併後嘅 Skydance，手上有 Paramount+ 同 HBO Max 兩個串流平台，CBS、CNN、TBS、Comedy Central、Food Network 等電視網絡，同埋《權力遊戲》、DC、《黃石》等 IP（TechCrunch）。要還 $790 億淨債，劇本主要有兩條腿：一係靠合併減成本，二係靠內容同串流增長。

成本方面，Paramount 嘅目標係超過 $60 億協同效應，主要來自兩間公司重疊嘅業務（Paramount 新聞稿、Sherwood）。問題係，9 月 30 日法官 Araceli Martínez-Olguín 批准嘅和解，鎖住咗其中一部分最容易郁嘅成本：頭兩年每年最少 30 部院線電影、之後三年每年 32 部；五年內額外喺美國製作開支 $15 億（即每年最少 $3 億）；每少一部片罰 $3,000 萬（Forbes、TheWrap、Android Headlines）。

管理層亦有變：前 Mattel CEO Ynon Kreiz 10 月 5 日上任聯席 CEO，負責日常營運；David Ellison 就專注策略（Axios、Forbes）。即係話，整合嘅日常執行，會交俾一位新加入嘅聯席 CEO。

圖片來源：TechCrunch / Skydance — David Ellison 2026 年 10 月 2 日公布合併後母公司改名 Skydance，旗下包括 HBO、CNN、MTV、Paramount 同華納兄弟等品牌

圖表：CoCo哥 cashmate.hk 自製 — 合併、認股權證同 Netflix 業績日程；數據：Paramount SEC 文件、Axios、Forbes、Netflix 公告

接落嚟三個星期嘅重點：10 月 5 日 Kreiz 上任，同日係認股權證登記日，亦係 PSKY B 股喺 Nasdaq 嘅最後一個交易日；10 月 6 日預計完成合併、母公司改名 Skydance，B 股改喺紐約證券交易所買賣；10 月 13 日前後派發約 4.7 億份認股權證；10 月 20 日 Netflix 公布第三季業績。

認股權證嘅條款值得睇清楚：每股合資格 B 股派 1 份，年期 10 年，行使價同新股認購價一樣（下限 $12）。如果第 3 週年之後，股價喺任何 30 個交易日入面有 20 日收市高過 $30，權證會提早到期。假設全數按 $12 行使，公司可以收返約 $56 億（SEC 8-K）。

以上只作觀察框架，唔構成投資建議。

另外兩件事可以留意：第一，認購價最終由完成前 20 個交易日 VWAP 決定，公司正式披露最終價錢同發行股數之後，第 3 章嘅推算就可以用實數取代；第二，10 月 20 日 Netflix 公布業績，佢點樣講串流競爭同內容開支，會影響市場點樣睇 Skydance 旗下 Paramount+ 同 HBO Max 嘅前景。

四組訊號入面，最直接嘅係第一組：$12 係 Ellison 家族同主權基金入場嘅價，亦係公眾股東手上權證嘅行使價。股價長期企喺 $12 以下，即係市場對合併後公司嘅估值，仲低過大股東自己俾嘅價錢。

圖表：CoCo哥 cashmate.hk 自製 — 按公開資料整理嘅風險等級；資料：Fitch、S&P、SEC 文件、法庭和解條款

評級機構嘅講法值得一字一句睇：Fitch 3 月降級時指出，媒體業競爭壓力同轉型成本會拖累自由現金流，槓桿同現金流改善可能要比預期更耐（AP、Sherwood）；S&P 就指，交易會令槓桿遠高於佢 4.25 倍嘅降級門檻（Sherwood、TheWrap）。換個角度理解，兩間評級機構都指向同一件事：呢單交易嘅成敗，唔喺 10 月 6 日，而喺之後去槓桿嘅速度。

總結：贏咗話事權，輸咗每股回報

• 賣方最穩：WBD 股東由傳聞前 $12.54 到 $31 現金，升近 1.5 倍，係回報最確定嘅一方。
• 輸家拎錢走：Netflix 拎咗 $28 億分手費，但股價之後繼續受壓，市場焦點喺佢自身增長。
• 贏家埋單：PSKY 市值約 $107 億，要撐起 $1,100 億收購——最多 $467 億新股、約 $499 億新債同貸款、合併後淨債約 $790 億。
• 關鍵數字：$12 係新股認購價下限，亦係權證行使價；PSKY 而家 $9.50。
• 真正嘅考試：唔係 10 月 6 日完成合併，而係之後三年槓桿可唔可以由 4 倍以上跌落嚟。

呢個局面可以咁形容：控制權溢價由小股東一齊埋單。Ellison 家族用最高嘅出價、最重嘅槓桿，換到華納片庫、HBO 同 CNN；代價係由一班冇投票權、亦冇得揀嘅公眾股東，一齊分擔。