非農 2.9 萬差過所有預測
美債息反而升:市場驚嘅唔係通脹失控
重點摘要
- 9 月非農增 2.9 萬,預期約 9 萬,7 月改為負 1 萬
- 時薪按年 3.0%,低過 8 月 CPI 3.4%,實質人工連續 5 個月倒退
- 10 年期收 5.28%、2 年期 4.83%,兩者都高過前一日
- 10 年期年初至今升 110 點子,實質債息升 99 點子
- 1 個月 HIBOR 2.97%,H 按以封頂 3.25% 計
美東時間 10 月 2 日早上 8:30,美國勞工統計局(BLS)公布 9 月非農:新增職位只得 2.9 萬。市場預期約 9 萬,TheStreet 統計最悲觀嘅預測都有 3.5 萬——即係差過所有人。7、8 月仲合共下修 6 萬,7 月由正數改成負 1 萬。
教科書嘅劇本係咁:就業差 → 聯儲局唔使再加息 → 債息跌。公布後早段真係照劇本行,10 年期債息一度跌到約 5.17%。但到收市,美國財政部數據顯示 10 年期收 5.28%,反而高過前一日嘅 5.24%;2 年期收 4.83%,亦高過前日 4.78%。同一日,納指 100 收市創新高。
呢篇主角唔係股市,而係債市同你份人工:點解「壞消息 = 好消息」呢條公式今次失效?答案藏喺一個好少人睇嘅數字——實質利率。
六格數字入面最矛盾嘅係頭尾兩格:就業差過所有預測,10 年期債息卻升咗 4 點子。時薪同 CPI 嗰兩格更值得留意——時薪按年 3.0%,係 2021 年 5 月以嚟最慢;但 8 月 CPI 仲有 3.4%。人工追唔上物價,呢個係理解今次債市反應嘅起點。
2.9 萬有幾差:轉弱係真,但未係裁員潮
拉闊半年睇,趨勢好清楚:4 月仲有 14.8 萬,之後大致向下,7 月更加係負數。8 月嘅 13.3 萬係 4 月之後唯一似樣嘅月份,而且已經由 16.2 萬下修。7 至 9 月平均每月只有約 5.1 萬,TheStreet 指 9 月私人非農只增 4.6 萬(預期 8.1 萬)。
點分「真轉弱」定「雜音」?有兩個方法。第一係睇修訂方向:7 月下修 3.1 萬、8 月下修 2.9 萬,兩個月都係向下改,通常代表趨勢正在轉弱。第二係睇三個月平均:4 至 6 月平均約 8.1 萬,7 至 9 月跌到約 5.1 萬,跌咗接近四成。單一個月可以係雜音,但連續修訂加平均數向下,就唔係雜音咁簡單。
行業分佈亦講到同一個故事:BLS 話「所有主要行業變化不大」,醫療加 1.7 萬,但已經慢過過去 12 個月平均嘅 3.3 萬;金融業減 7,000。換句話講,連一直撐住就業嘅醫療都開始放慢。
不過,呢份報告唔係全部都差。失業率 4.2%(未四捨五入 4.175%),只係比預期高 0.1 個百分點;勞動參與率 61.8%,TheStreet 指係 5 月以嚟最高,即係有更多人出嚟搵工——失業率上升,可能有一部分係因為「搵工嘅人多咗」,而唔係「被裁嘅人多咗」。TheStreet 指 U-6 廣義失業率 7.6%,係 2025 年 1 月以嚟最低。截至 9 月 26 日嗰星期,首次申領失業救濟只有 19.7 萬宗。
裁員追蹤機構 Challenger, Gray & Christmas 嘅 Andy Challenger 形容企業處於「wait-and-see」:面對高能源成本、伊朗戰事嘅不確定性同加息,僱主寧願唔請人,但亦未大規模裁人。Vanguard 經濟師 Adam Schickling 用嘅字係「low-hire, low-fire」。
有工做嘅人暫時安全,失咗工嘅人就愈嚟愈難搵返。呢種「慢慢冷」對聯儲局嚟講仲未夠痛——佢哋要見到裁員潮,先會將焦點由通脹轉去就業。所以就業數據差,唔等於政策會即刻轉軚。
人工 3.0% 追唔上通脹 3.4%:實質人工連續 5 個月倒退
呢幅圖將「人工加幅」減去「物價升幅」,得出嘅就係實質人工。1、2 月打工仔仲有大約 1.3 個百分點嘅實質加薪;3 月開始急轉,4 月跌落負數,到 8 月已經連續 5 個月負增長,5 月最差,去到負 0.91 個百分點。
轉捩點唔係人工突然唔加,而係物價突然跳升。霍爾木茲海峽 3 月起實際封閉,CPI 按年由 2 月嘅 2.41% 跳到 3 月 3.26%,5 月見 4.25% 高位,8 月仍然有 3.4%。9 月時薪按年 3.0%,對比 8 月 CPI 3.4%,實質大約負 0.4 個百分點;如果 10 月 14 日公布嘅 9 月 CPI 冇明顯回落,就會係第 6 個月。
但有一個細節好關鍵:剔除食物同能源嘅核心 CPI 只有 2.4%,低過時薪嘅 3.0%。即係話,打工仔嘅購買力主要係俾能源(同食物)食咗,而唔係百物騰貴。生產及非管理職位嘅時薪按年 3.3%,亦一樣追唔上整體 CPI。
聯儲局自己較重視嘅 PCE 物價指數,講緊另一個版本嘅故事:8 月 PCE 按年 3.42%,核心 PCE 3.01%(按 FRED 數據計算)。核心 CPI 2.4% 睇落已經好接近 2% 目標,但核心 PCE 仲有 3% 左右,部分原因係兩把尺嘅涵蓋範圍同權重唔同。聯儲局用嘅係後者,所以喺佢哋眼中,剔除食物同能源之後通脹仍然高過目標一截——呢個就係佢哋堅持加息嘅理據。
人工加幅係 2021 年以嚟最慢,顯示工資暫時唔係通脹嘅主要源頭,暫時未見「人工推物價、物價再推人工」嘅螺旋。理論上,呢個對債市係好消息。問題係:通脹嘅源頭喺油價,而聯儲局控制唔到油價——所以就算人工降溫,佢哋都唔敢鬆手。
債市嘅一日:盤中急跌,收市反升
同一份數據,兩個市場兩個結論:股票全線升,納指 100 QQQ 升 1.02%、小型股 IWM 升 0.90%;債、金、油就一齊跌,而且年期愈長跌得愈多——長債 TLT 跌 0.30%,短債 SHY 只跌 0.06%。
個過程係咁:數據一出,10 年期跌到約 5.17%–5.18%,2 年期跌到約 4.73%;之後一路收復,收市 10 年期 5.28%、2 年期 4.83%,兩者都高過前一日。Newsquawk 嘅收市報告話反轉「冇明顯催化劑」,估計係星期四大幅反彈後嘅獲利同倉位調整——10 月 1 日 10 年期由 5.29% 回落到 5.24%,即係呢個「反升」有一部分係將前一日嘅反彈還返出嚟。
更重要嘅係加息預期點樣變。TheStreet 指 10 月加息機率由 28% 跌到 20%;但 Newsquawk 引述 CME 數據,收市時 10 月定價 5.7 點子(之前 6 點子),幾乎冇變,而到 12 月嘅累計加息定價反而由 24.8 點子升到 25.9 點子。市場冇取消加息,只係將佢由 10 月推後。
聯儲局官員嘅講法亦冇幫手(據 10 月 2 日嘅收市報道):芝加哥聯儲 Goolsbee 話勞動市場「steady」,通脹先係「the more pressing part」;據 Newsquawk,2026 年有投票權嘅達拉斯聯儲 Logan 更加話政策「not sufficiently restrictive」,仲需要「at least 50bps or more」嘅加息。
背景係 9 月 16 日:聯儲局以 12 比 0 加息 25 點子至 3.75%–4.00%,係 2023 年之後首次加息。Euronews 引述點陣圖,18 位官員入面有 12 位預期年底前再加 0.25 厘。主席 Warsh 嘅講法係:「The plain fact is that inflation is too high, and has been for too long.」
「壞消息 = 唔加息 = 債息跌」呢條公式有個前提:聯儲局最驚嘅係經濟轉差。而家佢哋講明最驚嘅係通脹,所以一份差嘅就業數據,最多將加息由 10 月推遲,冇令年底嗰一次消失。短端債息冇跌,原因就喺度。
拆開 5.28%:市場唔係驚通脹失控
10 年期債息可以拆做兩部分:實質債息(即抗通脹債 TIPS 嘅孳息),加上平衡通脹率(市場對未來 10 年通脹嘅預期)。年初至今,10 年期名義債息升咗 110 點子,當中實質債息升 99 點子,通脹預期只升 11 點子——即係九成升幅嚟自實質利率。
用一個簡單例子:借 100 元俾美國政府 10 年,普通國債每年俾你約 5.28 元;抗通脹債每年俾你約 2.92 元,再加埋實際通脹。兩者相差嘅 2.36 元,大致反映市場估計未來 10 年每年平均嘅通脹。今年升嘅主要係 2.92 嗰部分,唔係 2.36 嗰部分。
9 月 15 日(加息前一日)至今,呢個傾向更極端:名義升 28 點子,實質升 30 點子,通脹預期反而由 2.38% 跌到 2.36%。10 月 2 日當日,名義同實質都升 4 點子,通脹預期企喺 2.36% 唔郁。換句話講,非農日嗰 4 點子升幅,冇一點係因為通脹預期。
黃金亦證明咗同一件事。照常理,通脹 3.4% 加埋中東戰事,金價應該好受惠;但 GLD 年初至今反而跌咗 4.08%。原因係實質利率上升,提高咗持有黃金(冇利息)嘅機會成本。
從數據嚟睇,市場唔係驚將來通脹失控,而係要求借錢俾美國政府要有更高嘅「扣除通脹後回報」:10 年期實質債息由年初 1.93% 升到 2.92%,大約係年初嘅 1.5 倍。準確啲講,市場唔驚通脹「平均會好高」,驚嘅係通脹「唔知會點走」——呢點下一章再拆。
如果市場真係驚通脹失控,平衡通脹率應該大升、黃金應該升;結果通脹預期年初至今只升 11 點子,黃金仲跌咗 4%。抗通脹債 TIP 年初至今都跌 5.28%,只係跌少過普通國債。債息升係因為「錢嘅真實價錢」升咗——對所有靠借錢或者靠未來盈利估值嘅資產(樓、未賺錢嘅科技股、重資本開支公司),呢個先係最直接嘅壓力。
由「政策定價」變「風險定價」:期限溢價見 2010 年以嚟高位
本站 9 月 16 日一篇文章話,10 年期去到 5% 係「政策定價,唔係信用定價」:當時年初至今 2 年期升 120 點子、30 年期只升 50 點子,短端帶頭,反映嘅係加息預期。今日睇返年初至今,形態仍然係短端升得多(2 年期 +136 點子,30 年期 +79 點子),嗰個判斷冇錯。
但加息之後兩星期,形態反轉咗:3 個月只升 8 點子、2 年期升 16 點子,10 年期就升 28 點子、30 年期升 27 點子——長端帶頭。加息本身已經定價晒,之後嘅升幅主要唔再係問「聯儲局會點做」,而係問「揸住長債 10 年、30 年,要幾多額外補償」。呢個額外補償叫期限溢價。
聯儲局理事會嘅 Kim-Wright 模型(FRED 數據)顯示,10 年期期限溢價由 2025 年底 0.57% 升到 9 月 24 日嘅 1.03%,係 2010 年 4 月以嚟最高;最新 9 月 25 日讀數 1.02%。點解會升?有三個核心:
核心 #1:通脹嘅不確定性。市場對通脹嘅「平均預期」冇變,但通脹嘅「波幅」大咗:CPI 今年由 2.4% 跳到 4.25% 再回落到 3.4%,USO 原油 ETF 年初至今升 113%。揸長債最驚唔係通脹高,而係唔知通脹去邊,所以要求更多補償。
核心 #2:邊個接貨。本站 9 月 24 日寫過,700 億美元 5 年期國債拍賣中標 5.033%,間接投標人只佔 54.3%;9 月 2 日一篇亦講過日本 2 至 6 月減持咗 1,226 億美元美債。供應多、傳統買家少,價格就容易受壓。
核心 #3:長債唔再係股票嘅保險。如果經濟轉差嘅時候通脹唔跌,長債就唔會好似以前咁升,亦即係唔再對沖股市下跌。投資者唔肯再為「保險功能」付錢,長債就要用更高嘅孳息吸引人。
期限溢價係「唔確定性嘅價錢」。一份差嘅就業數據,只解答咗「經濟係咪轉弱」呢一條問題;油價、國債供應同聯儲局路徑三條問題仍然未有答案,所以長端債息好難因為一份數據就大跌。
股債分家:納指創新高,TLT 低過加息前 4%
TLT 由 7 月 2 日嘅 85.78 美元高位一路向下,10 月 1 日見 76.76 美元低位,10 月 2 日收 77.48 美元。對比 9 月 15 日加息前收市 80.71 美元,兩星期跌咗 4%;年初至今價格跌 11.11%(未計每月派息)。20 日線同 50 日線都向下,價格仲企喺兩條線之下。
拉闊到半年,股債完全分家:納指 QQQ 升 19.2%、標普 SPY 升 10.8%,長債 TLT 就跌 11.2%,短債 SHY 只跌 1.8%。年初至今計,中年期債 IEF 跌 7.39%、SHY 跌 2.14%,年期愈長跌得愈傷,主要係存續期愈長、對債息變化愈敏感;而加息後嘅兩星期,長端更加帶頭升。如果「股六債四」組合嘅債券部分揸長債,今年債券呢一邊唔單止冇對沖,仲拖累回報。
點樣理解 TLT 嘅風險?BlackRock 數據顯示佢有效存續期 14.69 年,即係長債息每升 1 個百分點,價格大約跌 14.7%;30 日 SEC 收益率 5.53%。以下係推演,唔係預測:如果長端債息再升 50 點子,價格大約跌 7%,差唔多抵銷一年多嘅利息;如果回落 50 點子,價格大約升 7%,再加埋利息收入。
股市點解唔驚?股市睇嘅係加息延後,但估值緩衝已經好薄。本站 9 月 24 日計過,標普 500 嘅 forward 盈利收益率約 5.24%,當時(9 月 23 日收市)10 年期 5.11%,只差 0.13 厘;今日 10 年期 5.28%,已經高過嗰個 5.24%。如果盈利預測同指數冇大變,股票相對國債嘅額外回報已經變成負數(推算)。
TLT 而家係一隻「高收息、高波動」嘅工具:收息約 5.5%,但只要長債息一個月郁 30 點子,價格變動就差唔多等於 9 至 10 個月嘅利息。持有長債嘅人,賺嘅係利息,但承受嘅係期限溢價嘅波動;而持有股票嘅人,要留意債息已經高過盈利收益率呢個位置。
港人:美國加咗息,點解你張供樓單未跟?
聯繫匯率之下,金管局嘅基本利率會跟聯儲局:9 月 17 日按公式上調 25 點子至 4.25%(即聯邦基金目標下限 3.75% 加 50 點子)。但影響供樓嘅唔係基本利率,而係 HIBOR 同最優惠利率(P)。10 月 2 日 1 個月 HIBOR 定價 2.97%,遠低過美國 1 個月國庫券嘅 4.04%,息差大約 1.07 厘。滙豐、中銀、恒生嘅 P 維持 5%,渣打維持 5.25%。
一般 H 按計劃嘅計法係 H+1.3%,封頂 3.25%(即 P 減 1.75%)。以 2.97% 嘅 HIBOR 計,H+1.3% 已經係 4.27%,高過封頂,所以業主實際按封頂 3.25% 供樓;星島 7 月引述業界,HIBOR 要跌穿約 1.95% 先會低過封頂。即係話,HIBOR 再升,H 按業主暫時唔受影響;真正要睇嘅係 P 會唔會加。
咁 P 幾時會加?條傳導鏈係咁:美港息差闊 → 資金沽港元、買美元賺息差(套息交易)→ 港元轉弱,10 月 1 日美元兌港元約 7.846,貼近 7.85 弱方 → 一到 7.85,金管局要承接港元沽盤,銀行體系總結餘(而家約 541 億港元)就會減少 → HIBOR 上升,銀行資金成本上升 → 加 P 壓力增加。金管局總裁余偉文 9 月 17 日已經講明:「港美息差進一步擴闊,套息交易有機會令港元逐步轉弱」。
對 H 按業主,封頂係保護罩,而保護罩嘅高度由 P 決定。美國 10 年期債息唔會直接寫入你張供樓單,但聯儲局路徑會:年底如果再加息,基本利率會跟,P 加唔加就係銀行按資金成本嘅決定。另一邊,1 厘幾嘅美港息差亦意味住,同樣係短期存款或者國庫券,美元收益而家明顯高過港元,但要承擔匯率同政策風險。
之後睇咩:10 月 28 日議息前後嘅 5 個日子
最重要係 10 月 14 日嘅 9 月 CPI:佢決定實質人工係咪連續第 6 個月負增長,亦會大大影響 10 月 28 日加唔加息。要留意,9 月 PCE 同第三季 GDP 初值喺議息後一日(10 月 29 日)先公布,即係聯儲局議息時手上未有呢兩個數字。
之後有幾個數字可以當溫度計:10 年期名義債息會唔會再挑戰今年收市高位 5.29%;10 年期實質債息 2.92% 係繼續升定回落;平衡通脹率 2.36% 有冇突然跳升(如果有,就代表市場終於開始驚通脹);同埋每週首次申領失業救濟會唔會由 19.7 萬明顯上升。以下只作觀察框架:
| 情境(推演,唔係預測) | 債市可能點反應 |
|---|---|
| 9 月 CPI 回落、油價回軟 | 通脹不確定性下降,期限溢價收窄,長端回落空間最大 |
| 9 月 CPI 再升、油價反彈 | 加息預期返嚟,2 年期同 10 年期一齊升 |
| 申領失業救濟急升(變成裁員潮) | 衰退擔憂蓋過通脹,債息同股市可能一齊跌 |
| 數據平穩,但國債拍賣疲弱 | 期限溢價主導,長端獨自上升,曲線繼續變斜 |
五個風險入面,油價排第一,因為佢同時影響兩邊:推高通脹,令聯儲局唔敢停手;又食咗打工仔嘅購買力,令經濟放慢。呢個就係債市最難處理嘅組合——經濟轉弱但通脹唔跌,長債兩頭都唔受惠。
以上情境只係根據公開數據嘅推演,唔係預測。債券 ETF 價格會隨利率大幅波動,長存續期產品尤其敏感;利率、油價同地緣政治事件可以喺短時間內逆轉,過往表現唔代表未來回報。
呢個局面有個名:滯脹式定價
將成篇文章濃縮做五句:
- 就業轉弱係真:9 月非農 2.9 萬,7 至 9 月平均約 5.1 萬,但仍然係「少請人」,未係「裁人」。
- 實質人工連續 5 個月倒退:時薪 3.0% 追唔上 CPI 3.4%,購買力主要俾能源(同食物)食咗,核心 CPI 只有 2.4%。
- 聯儲局通脹優先:10 月加息機率跌到約兩成,但 12 月累計定價反而升,點陣圖 18 人中 12 人預期年底前再加息。
- 市場驚嘅唔係通脹失控:10 年期年初至今升 110 點子,實質利率佔 99 點子,通脹預期只升 11 點子。
- 由政策定價變風險定價:加息後長端帶頭升,期限溢價 9 月見 1.03%,係 2010 年以嚟最高;港人 H 按暫時有封頂保護,關鍵睇 P。
換個角度理解:「壞消息 = 好消息」需要兩個條件——通脹受控,同埋聯儲局最驚經濟轉差。今日兩個條件都唔成立,所以債市唔再當壞消息係好消息。10 年期收 5.28%,只比 9 月 30 日嘅 5.29% 低 1 點子——兩個水平都高過 2007 年嘅高位,要數返 2002 年先見過。下一個答案,要等 10 月 14 日嘅 CPI。
數據來源:就業同通脹數據來自美國勞工統計局(部分經 FRED 計算);債息來自美國財政部;期限溢價來自聯儲局 Kim-Wright 模型(FRED);ETF 價格來自 Polygon.io;香港數據來自金管局;新聞資訊來自 TheStreet、Newsquawk、investingLive、Babypips、Euronews、JPMorgan、星島、HK01 等公開報道。
