Nike 一年跌 54%、插返 2013 年
真係輸俾 On 同 HOKA?
重點摘要
- Nike 10/2 收 33.87 美元,係 2013 年 9 月之後最低收市價
- FY27 經調整 EPS 指引 1.15 至 1.35 美元,收入預期跌高單位數
- 由 2025/1/30 計,Deckers 跌 64.5%、Nike 跌 56.8%、On 跌 51.5%
- Pace 重組到 FY2031 累計慳約 25 億美元,稅前開支約 10 億
- 申洲客戶丙(券商估計係 Nike)上半年收入跌 23.1%
10 月 1 日美股收市後,Nike 公布 2027 財年第一季業績。每股盈利 0.48 美元,高過市場預期嘅 0.44 美元;但第二朝盤前股價一度跌近一成,盤中低見 31.97 美元。收市跌 3.6%,報 33.87 美元。按 Polygon 經拆股調整嘅數據,呢個係 2013 年 9 月之後最低嘅收市價。
一年前(2025 年 10 月 1 日)Nike 收 74.20 美元,一年跌咗 54%;由 2021 年 11 月 179.10 美元嘅盤中歷史高位計,跌咗八成。
最順口嘅解釋係:Nike 輸俾 On 同 HOKA——跑鞋客轉咗去瑞士嘅 On、Deckers 旗下嘅 HOKA。但只要打開挑戰者自己嘅股價圖,就會見到另一個故事:On 由 2025 年 1 月高位跌咗一半,Deckers 跌咗 65%。挑戰者都喺度沉。
所以呢篇文要拆嘅,唔係「Nike 慘唔慘」,而係一條更準確嘅問題:Nike 跌一半,究竟係輸俾對手,定係成個運動鞋業被重新定價?答案係兩樣都有,但要分開計——生意上,Nike 嘅收入確實落後對手;股價上,市場連收入仲升緊嘅對手都唔肯再畀高價。
K 線最尾嗰支就係 10 月 2 日:由 35.15 美元裂口低開,一度插到 31.97,之後收復大半,收 33.87。收市價仍然企喺 20 日線同 50 日線下面,而兩條線都向下——即係業績日之前,跌勢已經行咗成個夏天。
值得留意,今年單日跌得最傷嘅其實唔係呢次。3 月 31 日收市後 Nike 公布 FY26 第三季業績,預告第四季大中華收入跌約兩成,翌日(4 月 1 日)股價單日跌 15.5%。今次盤中跌近一成、收市只跌 3.6%,可以理解為市場對壞消息已經有一定預期,低位有人承接,但未足以扭轉跌勢。
EPS 贏預期,點解股價照插?
表面上,呢份業績唔算災難:毛利率反而升咗 60 點子到 42.8%,銷售及行政開支跌 3%,EPS 贏預期。問題喺三個地方。第一,收入 112 億美元,低過市場預期約 113 至 114 億美元(唔同媒體引用嘅預期數字略有出入)。第二,大中華按固定匯率跌 26%,係全公司最大嘅洞。第三,亦係最傷嘅——全年指引。
Nike 預期 FY27 收入跌「高單位數」,經調整 EPS 只有 1.15 至 1.35 美元,Quartz 同 Grafa 都報道呢個指引差過分析員預期。第一季只係跌 4%,全年要跌高單位數,即係管理層預計餘下三季要跌得比第一季更深。市場懲罰嘅唔係今季,係之後三季。
毛利率反彈亦要睇清楚基數。上個財年(FY26)第二、第三季,Nike 毛利率只係 40.6% 同 40.2%,公司當時講明主要係北美關稅拖低;第四季靠一次性關稅退款扯高到 49.2%。今季 42.8% 係正常化之後嘅水平,有改善,但未去到可以抵消收入下跌嘅程度。
再加一個細節:Converse 今季跌 28%。我哋睇返過去四季,Converse 季季都跌近三成或以上。CEO Elliott Hill 喺業績公布時亦承認,Sportswear、Jordan 同大中華仲有更多工夫要做——即係問題唔只係跑鞋一條線。
EPS 贏預期係靠控制開支同毛利撐住,收入先係根。今季真正要記嘅數字唔係 0.48,而係「高單位數」——按管理層自己嘅指引,FY27 全年收入仍然向下,跌勢未見底。
唔止 Nike:由挑戰者頂峰計,佢哋跌幅相若甚至更多
近半年有兩層落差:第一層係大市同消費股分家——標普升緊,非必需消費 ETF 跌緊;第二層係 Nike 再同消費股分家,跌幅係 XLY 嘅四倍有多。即係話,Nike 嘅問題唔只係「美國消費疲弱」,佢有自己一份。
拉到一年睇,Nike 跌得最深,呢點冇得爭辯。但八隻相關股票入面,只有 Crocs 升,其餘七隻全部跑輸標普;On、Deckers、adidas 都跌兩成幾,Lululemon 跌近一半。如果 Nike 跌純粹係因為客人過咗去 On 同 HOKA,On 同 Deckers 應該係贏家,而唔係一齊跌兩成幾。
將時間再拉長少少,畫面更清楚。2025 年 1 月 30 日係 On 同 Deckers 收市價嘅歷史高位。由嗰日計到 10 月 2 日,按 Polygon 收市價:Deckers 跌 64.5%、Nike 跌 56.8%、On 跌 51.5%、Lululemon 跌 77.6%,同期標普升 27.2%。由挑戰者自己嘅頂峰計,On 嘅跌幅同 Nike 相若,Deckers 仲跌得多過 Nike。
熱力表顯示,呢個唔係一兩個月嘅事。近三個月 On 跌 16%、Deckers 跌 25%,距 52 週高位幾乎全部跌三成以上;近一個月 On 反彈咗一成,但未改變大方向。成張表除咗標普同 Crocs,幾乎一片紅。
如果 Nike 只係「輸俾 On 同 HOKA」,資金應該由 Nike 流去對手,對手股價應該升。事實係兩邊一齊跌——市場係將成個「高價運動鞋服」類別重新定價,而 Nike 係跌得最傷嗰個。
生意上,Nike 嘅收入確實落後對手
股價講「一齊沉」,但收入講另一個故事:On 第二季收入按固定匯率升 21.6%(按瑞郎報告升 13.5%),HOKA 升 7.7%,安踏集團上半年升 12.9%;Nike 跌 4%,大中華同 Converse 更跌兩成以上。冇完整嘅市場份額數據,但收入一升一跌,方向已經好清楚。所以「輸俾 On 同 HOKA」唔係錯,只係唔完整。
咁點解收入仲升緊嘅對手,股價都跌?睇返佢哋業績前後嘅反應。On 8 月 11 日公布第二季,收入 8.50 億瑞郎,低過市場預期嘅 8.78 億,同時將全年固定匯率增長指引下調到「20% 出頭」,股價當日跌 20.3%。Deckers 7 月 23 日收市後公布第一季,HOKA 增長 7.7%;股價喺公布當日(收市前)已經跌 6.1%,業績後翌日再微跌 0.2%,冇因為 HOKA 增長而反彈。
呢個局面有個名,叫估值下調(de-rating)。2025 年初市場畀 On、Deckers 嘅係高增長溢價;而家增長仍在但慢咗,溢價就被收走。按 10 月 2 日收市價同公司指引計,Deckers 嘅預測市盈率只係約 10.5 至 10.8 倍——一間 HOKA 仲升緊嘅公司,已經被當成普通鞋廠咁計價。
所以 Nike 嘅一年跌 54%,可以拆成兩份去理解。一份係「行業折讓」:同期 On、Deckers、adidas 都跌兩成幾,呢部分係成個類別嘅估值收縮,唔係 Nike 獨有。另一份係「Nike 自己」:收入跌、中國跌、盈利跌,令佢喺行業折讓之上再跌多一截。從數據嚟睇,後者比前者大——Nike 嘅一年跌幅,係 On 同 Deckers 嘅兩倍有多。
生意表現同股價係兩條唔同嘅題目。Nike 收入落後對手係真;但對手股價都跌,代表市場唔再為「運動鞋增長故事」畀高價。對持股人嚟講,公司跑贏對手同股價升係兩回事,關鍵係股價入面已經包咗幾多增長預期。
直銷大賭注:Nike 點樣自己甩咗貨架
要明白 Nike 點解收入落後,要返去 2019 至 2020 年嗰場大賭注。當時 Nike 嘅方向係:自己賣(app、網店、自營店),毛利高、客戶數據喺自己手,唔使分錢畀零售商。
當年 Retail Dive 引述分析員,認為受惠嘅會係 Dick's、Foot Locker、DSW 等仍然有 Nike 貨嘅零售商。換個角度理解:Nike 撤出嘅貨架唔會留空,總有其他品牌補位;而重新搶返貨架,往往比當初讓出去難。
四季拆開睇,直銷冇一季升過,Converse 季季跌近三成;批發本來係 Hill 轉身嘅主力,連升三季,今季都轉跌 1%。不過分地區睇,北美批發今季仍然升 9%,北美總收入升 2%——轉身喺北美見到效果,拖後腿嘅係中國同歐洲。
Hill 嘅方向係重返批發,北美數字顯示初步見效;但直銷同數碼仍然跌緊,而批發要分利潤畀零售商。轉身唔係一個開關,係用「分錢畀人」換返貨架同客流,過程中收入同利潤率都會受壓。
大中華固定匯率跌 26%:錢流咗去邊?
中國唔係冇人買運動鞋,係買嘅品牌變咗。安踏集團上半年收入人民幣 435.1 億(約 61 億美元),升 12.9%;增長最快唔係安踏主品牌(+4.8%),而係 Descente、Kolon Sport 等「其他品牌」,升 44.2%(當中部分增長來自 2025 年年中完成收購、主要喺歐洲經營嘅 Jack Wolfskin)。On 亞太區按固定匯率升 54.7%。
用一個比較就明:Nike 大中華 FY25 全年收入 65.9 億美元,FY26 再跌 11%,推算約 59 億;而安踏集團半年收入已經約 61 億美元(包括 FILA 同海外業務)。Nike 大中華今季只得 11.8 億美元,大中華 EBIT 跌 34%。早喺 3 月,Nike 已經預告第四季大中華跌約兩成;結果第四季實際跌 12%(報告基準),今季再擴大到 22%(固定匯率 26%)。
更麻煩嘅係條趨勢冇見到 V 形。過去四季,大中華收入按年分別跌 17%、7%、12%、22%(報告基準);第三季一度收窄,之後兩季又再擴大。從安踏嘅增長同 On 亞太區嘅增長推論,問題更似係需求轉咗去其他品牌,而唔只係一兩季清存貨。
仲有一個容易忽略嘅改動:Front Office Sports 報道,Pace 重組之後 Nike 會將大中華併入「亞太及大中華」區,唔再單獨披露。即係話,全公司最痛嘅一個數字,之後會被溝淡喺一個更大嘅地區入面。
中國消費者冇停買運動鞋,只係多咗選擇——本地集團、戶外同跑步品牌都喺度搶。對研究 Nike 嘅人嚟講,重組後要靠亞太及大中華區嘅整體數字、申洲嘅客戶數據同安踏嘅業績,去倒推 Nike 喺中國做成點。
Pace 重組慳 25 億:止血定縮骨?
今次業績同時公布 Pace 計劃:Nike 由四個地區重組成三個(美洲、亞太及大中華、歐洲中東非洲),現代化供應鏈,喺印度設企業能力園區,目標到 FY2031 累計慳約 25 億美元;代價係約 10 億美元稅前開支(FY27 約 3 億),2027 年開始通知受影響員工。
Front Office Sports 指,呢個係三年內第三次重組:2024 年宣布裁員 2%,2026 年 1 月再裁 775 個職位(主要係田納西同密西西比嘅配送中心),而 Nike 截至 5 月底有約 73,000 名員工。25 億係到 FY2031 嘅「累計」數字,唔係每年;粗略按五年攤分,平均每年約 5 億(稅前),大約係今年經調整盈利推算值(見下文)嘅四分一(稅前對稅後,只作粗略比較)。佢嘅作用係令成本結構追得上縮細咗嘅收入,而唔係製造增長。
盈利圖先係重點。FY26 EPS 2.10 美元,睇落同 FY25 差唔多,但當中 0.52 美元係第四季一次性嘅 IEEPA 關稅退款——最高法院推翻 IEEPA 關稅之後,Nike 預期收回約 9.86 億美元。撇除之後只係 1.58 美元(部分退款係沖返之前已入帳嘅關稅成本,所以呢個數只作粗略參考);今年經調整指引中位再跌到 1.25 美元,未計約 0.15 美元嘅 Pace 開支。兩年之間,每股盈利由 2.16 縮到經調整約 1.25。
盈利都跌咗四成幾,所以股價跌一半之後,按指引計 Nike 預測市盈率仍然有約 25 至 30 倍,唔算平,反而係 Deckers 嘅兩倍幾。年化股息 1.64 美元,股息率約 4.8%,數字上唔低;但呢個派息額高過今年經調整 EPS 指引嘅上限 1.35 美元,即係派嘅多過賺嘅。Nike 手上有 84 億美元現金同短期投資,短期撐得住,但長遠要靠盈利追返上嚟。
用另一個角度計:今季派息 6.1 億美元,一年大約 24 億;今季 EPS 0.48 美元對應純利 7.12 億,推算攤薄股數約 14.8 億股,乘指引中位 1.25 美元,全年經調整盈利大約 18 至 19 億(推算)。即係話,如果指引成真,今年派息會比經調整盈利多出約 5 至 6 億美元,差額要由現金補(簡化計法,未計營運資金變化同 Pace 現金開支)。每股季度股息 0.41 美元,高過上年同期嘅 0.40;維持派息對股東係一種承諾,但亦會令現金流更緊。
「價值股定價值陷阱」,唔係睇股價跌咗幾多,而係睇盈利幾時見底。從數據嚟睇,Nike 而家唔係「平」,而係「盈利同股價一齊跌」。如果收入喺 FY28 回穩,約 25 至 30 倍嘅估值先有盈利基礎;如果收入繼續跌,高股息率反而會變成壓力。
港股供應商:申洲、裕元睇到嘅訂單
品牌減單,上游通常最早知。申洲國際中期報告冇點名客戶,格隆匯引述券商研究,將「客戶丙」對應 Nike:上半年呢個客戶嘅收入人民幣 26.42 億,跌 23.1%;同期客戶甲(估計係 adidas)升 9.7%,客戶乙(估計係優衣庫)升 12.6%。申洲純利跌 40%,毛利率跌 4.5 個百分點到約 22.6%。
裕元集團上半年出貨 1.186 億對,跌 6.4%,平均售價只升 1.6%;股東應佔溢利跌 57.9%,製造業務毛利率跌 3.4 個百分點到 14.3%。兩間公司都係收入輕微跌、利潤跌得快好多——製造業有固定成本,訂單少少減,利潤跌幅就會被放大。(本文數據源唔包港股股價,所以呢度只講業績,唔講股價。)
如果券商嘅客戶對應正確,申洲數字顯示 adidas 同優衣庫嘅單仲升緊,跌嘅係 Nike 嗰份。推演,唔係預測:Nike 今年收入要跌高單位數,而 Pace 又包括供應鏈現代化,上游未必咁快見到回升;反過嚟,如果申洲「客戶丙」跌幅收窄,可能係 Nike 見底最早嘅訊號之一。
風險同觀察框架
五個風險入面,中國係最高級:大中華過去四季都跌,今季跌幅係四季最大。指引同關稅次之:全年指引已經假設之後三季更差;關稅方面,Nike 6 月公布全年業績時表示(Supply Chain Dive 報道),預測已經計入臨時 10% 關稅屆滿後可能升到 15%,即係政策再變,指引有機會再改。Pace 同派息屬中等風險,佢哋影響嘅係復蘇嘅速度同代價,而唔係方向。
| 改善訊號 | 轉差訊號 |
|---|---|
| 第二季收入跌幅細過第一季嘅 4% | 全年指引由「高單位數」再下調 |
| 大中華(重組後睇亞太及大中華區)跌幅收窄 | 大中華或亞太及大中華區跌幅繼續擴大 |
| Nike Direct 直銷跌幅收窄甚至轉正 | 毛利率跌返 41% 以下 |
| 申洲「客戶丙」下半年跌幅收窄 | On、Deckers 再出現業績後大跌,板塊繼續被降估值 |
以上只作觀察框架,唔構成投資建議。
唔係輸俾一個對手,係輸咗兩樣嘢
- 股價:Nike 一年跌 54%,收市價跌到 2013 年 9 月之後最低;由 2021 年盤中高位計跌八成。
- 唔止 Nike:由 2025 年 1 月 30 日計,Nike 跌 56.8%,Deckers 跌 64.5%、On 跌 51.5%,跌幅同 Nike 相若甚至更多——成個運動鞋服類別被重新定價。
- 但收入確實落後:On 收入按固定匯率升 21.6%、HOKA 升 7.7%、安踏升 12.9%,Nike 跌 4%。
- 自己造成嘅洞:直銷大賭注甩咗貨架,直銷四季冇一季升;大中華按固定匯率跌 26%,而且重組後唔再單獨披露。
- Pace 係止血:到 FY2031 累計慳 25 億,開支約 10 億;每股盈利由 FY25 2.16 美元縮到 FY27 經調整指引中位約 1.25,預測市盈率仍然約 25 至 30 倍。
- 上游已經反映:申洲「客戶丙」(券商估計係 Nike)收入跌 23.1%,裕元出貨跌 6.4%、純利跌 57.9%。
用一句講:Nike 唔係淨係輸俾 On 同 HOKA,佢輸咗兩樣嘢——一樣係自己放棄咗嘅貨架,另一樣係市場對成個運動鞋業嘅信心。前者 Hill 正喺度追返,後者唔係 Nike 一間公司話事。
本文只供資訊參考,唔構成任何投資建議。價格數據來自 Polygon.io;業績同新聞資料來自公司公告同公開媒體報道。
